Vybrané články
z týdeníku The Economist

Po Buffettovi potopa?

Proč hodnotové investování, které proslavil Warren Buffett, ztrácí na významu.

Po Buffettovi potopa?
Warren Buffett | Profimedia.cz

Minulý týden mohli investoři alespoň na chvíli ignorovat burzovní hvězdy typu Amazonu a Alibaby. Po oznámení, že bude již brzy k dispozici účinná vakcína proti covidu-19, vedla v naději na oživení globální ekonomiky vzestup hlavního indexu newyorské burzy plejáda nudnějších firem, jako jsou aerolinky, banky a ropné koncerny.

Takzvané hodnotové akcie, obvykle aktivy obtížených firem z těžk(opádn)ého průmyslu, mají za sebou pekelné desetiletí, během něhož výkonem zaostaly za americkým akciovým trhem o víc než 90 procent. To vyvolalo mezi správci fondů krizi důvěry a pochybnosti o tom, zda jejich nástroje pro oceňování firem v digitální éře ještě vůbec fungují. Ty obavy jsou namístě: musejí své modely zdokonalit, aby přesněji reflektovaly ekonomiku, v níž hrají podstatně významnější roli nehmotná aktiva a externality. 

Grahamova revoluce

Téměř století platilo hodnotové investování ve světě financí za dominantní ideologii. Postupem času se vyvíjelo, ale obecně platí, že zastává konzervativní pohled na firmy a klade větší důraz na hmotná aktiva, peněžní toky a historii a naopak menší na investiční plány a trajektorii. Kořeny tohoto kréda sahají do 30. a 40. let, kdy Benjamin Graham hlásal, že investoři musejí vyjít z předválečné (před rokem 1914) éry, během níž kapitálovým trhům dominovaly obligace železničních společností a insider trading.

Graham navrhl vědecký přístup při oceňování firemních finančních rozvah a identifikaci nadhodnocených cenných papírů. Jeho učedník Warren Buffett pak tyto myšlenky zpopularizoval a adaptoval na podmínky spotřebních firem a financí konce 20. století. Dnes se ukazatele hodnoty naládují do počítačů, které pátrají po „faktorech“ zvyšujících výnosy, a třeba v Šanghaji najdete investory, kteří se nechávají volně inspirovat doktrínou zrozenou v New Yorku po velké hospodářské krizi.

Problém je, že hodnotové investování má slabé výsledky. Kdybyste před deseti lety nakoupili hodnotové akcie za dolar, dnes byste utržili 2,50 – oproti 3,45 za celý akciový trh a 4,65 dolaru za trh bez hodnotových akcií. Výkon Buffettova fondu Berkshire Hathaway za trhem těžce zaostával. Přes veškeré snahy o modernizaci vede hodnotové investování k vytváření do minulosti zahleděných portfolií, a proto velmi často přehlédne vzestup technologických firem. Pod velkým tlakem je celý byznys model správy aktiv a v obležení se ocitla i jedna z jeho nejspolehlivějších filozofií.

Hodnotoví investoři mohou namítat, že se stali oběťmi burzovní bubliny a že se nakonec ukáže, že mají pravdu oni. Naposledy si hodnotové investiční strategie vedly špatně v letech 1998 až 2000, tedy těsně před prasknutím „dotcom“ bubliny. A dnes akciové trhy skutečně vypadají, že jsou příliš drahé. Ale hospodářství mezitím prodělalo dvě zásadní změny, s nimiž se hodnotové investování dosud nedokázalo popasovat.

Co je investice

První je vzestup nehmotných aktiv, která dnes tvoří více než třetinu všech amerických byznysových investic – například data nebo výzkum. Firmy k těmto výdajům přistupují jako k nákladům, místo aby je považovaly za investice vytvářející aktiva. Někteří sofistikovaní institucionální investoři se tomu snaží své strategie přizpůsobit, ale stále je velmi snadné špatně spočítat, kolik firmy reinvestují – přitom schopnost firem masivně a s vysokou návratností reinvestovat je klíčová pro jejich dlouhodobý výkon.

Podle tradiční definice investovalo deset největších na burze kotovaných amerických firem od roku 2010 celkem 700 miliard dolarů. Podle širší definice se tato suma vyšplhá na 1,5 bilionu či více. „Nehmotné“ firmy také mnohdy dokážou rychle škálovat a využívat síťových efektů k udržení vysoké ziskovosti.

Druhou změnou je narůstající význam externalit, tedy nákladů, za něž jsou firmy odpovědné, ale vyhýbají se jejich uhrazení. Hodnotová doktrína by dnes velela, abyste se vrhli na automobilové výrobce a těžaře ropy. Jejich budoucnost však může potenciálně silně ovlivnit uhlíková stopa – pokud dojde ke zpřísnění emisních pravidel a zavedení plošných uhlíkových daní, jejich náklady dramaticky vzrostou.

Pečlivost a skepticismus hodnotového investování jsou stále stejně relevantní – zvlášť při pohledu na nafouklé akciové trhy. Ale mnozí investoři pořád moc netuší, jak nacenit nehmotná aktiva a externality firem. Je to složité, ale když na to přijdou, mohou správě aktiv vdechnout nový život a přispět k efektivnější distribuci kapitálu. Ve 30. a 40. letech Graham ukázal, jak je starý investiční rámec zastaralý. Přišel čas na další upgrade.

© 2020 The Economist Newspaper Limited
All rights reserved. Publikováno na základě licence s The Economist, přeloženo týdeníkem Hrot.
Originální článek v angličtině najdete na www.economist.com.

Článek vyšel v tištěném vydání týdeníku Hrot.

Týdeník hrot

  • Řecká tragédie po česku
  • Proč jsou ženy nedoceněné
Objednat nyní