Vybrané články
z týdeníku The Economist

Kvantitativní uvolňování stálo stovky miliard dolarů. Bylo to vůbec k něčemu?

Stimulace ekonomiky pomocí kvantitativního uvolňování by měla zůstat součástí arzenálu centrálních bank, ale jen jako zbraň poslední instance.

ilustrační foto | Shutterstock.com

Za dekádu a půl od začátku globální finanční krize nakoupily centrální banky v rozvinutém světě dluhopisy za biliony dolarů ve snaze stimulovat hospodářství svých států. Teď přichází na řadu vyúčtování. Podle nejnovějších údajů utrpěl americký Federální rezervní systém (Fed) ztrátu 911 miliard dolarů na svém portfoliu cenných papírů v hodnotě 8,2 bilionu dolarů. Pětadvacátého července oznámila Bank of England, že jí ministerstvo financí bude mezi lety 2023 a 2033 muset s velkou pravděpodobností převést asi 275 miliard liber (353 miliard dolarů), aby pokrylo odliv hotovosti.

Osmadvacátého července překvapila japonská centrální banka trhy zvýšením stropu na dlouhodobé výnosy z bondů z půl procenta na jedno procento. Každé zvýšení výnosů z japonských dluhopisů o čtvrt procentního bodu napříč všemi splatnostmi bude podle našich výpočtů znamenat, že hodnota obřího dluhopisového portfolia BoJ klesne o 58 miliard dolarů, což odpovídá 1,5 procenta japonského HDP.

Centrální banky mohou tisknout peníze, takže nemohou zbankrotovat. Ale když z nich peníze masivně odtékají, má to inflační účinky, pokud ztráty nezaplatí daňoví poplatníci. Rostoucí náklady na plnění tohoto závazku zvyšují význam hledání odpovědi na otázku, zda za to všechno to kvantitativní uvolňování (anglicky quantitative easing – QE) stálo – a zda by centrální banky měly na masivní nákupy dluhopisů sázet i příště, až bude ekonomiku třeba stimulovat.

Velké odpisy jsou tu

Kvůli QE centrální banky vytvořily peníze ve formě rezerv v bankovním systému, za něž nakoupily dluhopisy s dlouhou splatností, přičemž cílem bylo snížit jejich výnosy. Bezprostřední problém spočívá v tom, že když teď centrální bankéři zvyšují úrokové sazby, aby bojovali s inflací, musejí z těch rezerv vyplácet víc. Anualizované výnosy z nakoupených bondů přitom zůstávají stejné. Ani prodej dluhopisů by nepomohl, protože by za ně banky dostaly mnohem méně, než kolik je stály. V tu chvíli by se zhmotnily účetní ztráty.

Pane Michle, přiznejte chybu. Dokud je čas

Guvernér ČNB Aleš Michl je po právu nervózní. Úrokové sazby měl zvýšit dávno, teď je v jistém smyslu pozdě. Přijde pokání?

Bankéři se místo toho snaží problém zmírnit. Osmadvacátého července Evropská centrální banka oznámila, že přestane vyplácet úrok z minimálních rezerv, které u ní musejí mít banky z důvodu finanční stability uloženy, čímž de facto uvalila skrytou daň na bankovní systém. („Jsme zklamaní a trochu překvapení,“ uvedla Deutsche Bank, která tak přijde o 200 milionů eur (220 milionů dolarů ročně.)

Na rozdíl od Bank of England nedostane americký Fed žádnou státní finanční injekci. Ale jakmile začne Fed zase vydělávat, bude si zisky nechávat a nebude je odesílat do americké federální kasy. Platby centrální banka obnoví až poté, co zahojí své současné ztráty. Zatím Fed sám sobě dluží asi osmdesát miliard dolarů.

Tyto taktiky nic nemění na faktu, že velké odpisy QE zvyšují zátěž pro už tak křehké státní rozpočty, které napjala finanční krize, pandemie covidu-19, energetická krize a stárnoucí populace. Tyto ztráty jsou o to nepříjemnější, oč jasněji se ukazuje, že většina pandemického QE byla ve výsledku kontraproduktivní. Centrální banky pokračovaly v nákupu dluhopisů dlouho poté, co to přestalo být nutné: Fed koupil své poslední státní dluhopisy v březnu 2022, když už inflace dosahovala 8,5 procenta. Krátce poté si američtí centrální bankéři uvědomili, že ekonomiku stimulovali až moc, a prudce zvedli úrokové sazby. Skutečnost, že centrální banky prodělaly peníze při přetrvávající inflaci, je jen dalším důvodem, proč teď vypadají hloupě.

Vyplatilo se to?

Znamená nedávná zkušenost, že by se centrální bankéři měli QE vyvarovat, až bude příště hospodářství potřebovat nakopnout? Především by se měli nechat vést okolnostmi.

První pravidlo zní, že by se centrální banky neměly za finanční krize držet zpátky. Na konci roku 2008 se bilance Fedu zdvojnásobila, protože se trhy ocitly v křeči a centrální banka fungovala jako věřitel poslední instance. Stejný trik – téměř – zopakoval Fed na jaře 2020, když začátek pandemie vyvolal paniku mezi investory a stahování peněz z trhu.

Nakupování aktiv v době, kdy trh panikaří, bývá obvykle spíš výnosné než ztrátové, ale i kdyby centrální banky na takových zásazích peníze prodělaly, vyplatí se. Ani stovky miliard dolarů by nebyly příliš vysokou cenou, pokud by se podařilo odvrátit finanční katastrofu, jakou svět zažil ve 30. letech 20. století, při níž prudce stoupne nezaměstnanost a při dnešních cenách by způsobila škody v desítkách bilionů dolarů.

Hrotcast: Že banky zvedaly sazby kvůli windfall tax? Nesmysl

Zvyšování sazeb se zastavilo ještě před oznámením podoby daně z mimořádných zisků, říká v novém Hrotcastu ekonom Petr Sklenář.

Když jsou trhy klidné, těžko se posuzuje síla QE coby stimulantu růstu a inflace. Podle jednoho mediánového odhadu v odborné literatuře dokáže nákup bondů v hodnotě deseti procent HDP snížit výnos z desetiletých státních dluhopisů o pouhé půlprocento. Centrální banky jsou zdrojem mnoha takových odhadů a mají tendenci přeceňovat dopady QE – výzkumníci například zjistili, že autoři studií, které uvádějí vyšší účinky QE na růst, se následně častěji dočkají povýšení.

Lze proto logicky usuzovat, že skutečný vliv nákupu dluhopisů nebude velký. Rozhodně se to ukázalo na příkladu Japonska, kde centrální banka vyhazovala peníze při obraně zastropovaných dluhopisových výnosů, strop následně zrušila a prodělala.

Druhé pravidlo by tedy mělo znít, že by se centrální banky měly ke kvantitativnímu uvolňování uchylovat až po vyčerpání všech ostatních možností. I poté, co úrokové sazby klesnou na nulu a nedají se dál snižovat, by centrální bankéři měli jasně deklarovat záměr držet sazby dlouhodobě nízko – a tento slib mohou podepřít kvantitativním uvolňováním, ale to rozhodně není podmínkou.

Vlády mohou snížit daně nebo stimulovat hospodářství zvýšením výdajů, což ve velkém dělaly při pandemii. A především, mohou financovat fiskální stimul vydáním dluhopisů s dlouhou splatností, které na rozdíl od rezerv vytvořených při QE nedostávají rozpočty pod tlak, když se začnou zvedat úrokové sazby. Nákup dluhopisů by měl zůstat součástí nouzového arzenálu, čistě pro všechny případy. Ale budoucí centrální bankéři by s ním měli zacházet velmi opatrně.